水泥行业发展现状及信用风险展望

2018年以来,我国经济继续保持较快发展,水泥需求仍较为旺盛,水泥价格和水泥行业净利润水平上升较快。本文从水泥行业发展现状入手,对存续期发债水泥企业进行了梳理,通过经济环境、行业政策、盈利能力、流动性和偿债能力五部分对发债水泥企业的主要信用风险特征和展望进行了分析。

2018年以来,受去产能及环保政策收紧影响,全国水泥产能继续保持下降。据Wind资讯统计,2018年,全国水泥产量为21.77亿吨,同比下降6.03%。2019年前5个月,全国水泥产量为8.33亿吨,同比增长4.30%。

据工信部消息,2018年底,全国水泥熟料总产能17.16亿吨,同比减少5400万吨,在2017年首次由升转降基础上继续降低。全年水泥熟料产量14.22亿吨,产能利用率上升至82.87%,产能利用率逐渐趋向合理。

受产量下降影响,部分地区在需求旺季出现阶段性紧张及水泥价格熟料价格大幅上升情况。据工信部统计数据,2018年水泥价格整体上升较快,其中以P·O42.5为代表的水泥全年平均价格为427元/吨,同比上升约22%;2018年水泥行业实现主营业收入8823亿元,同比增长25%;实现利润总额1546亿元,同比增长114%;行业销售利润率17.5%,高于整个工业平均值11个百分点;前10家水泥企业(集团)熟料产能集中度已达64%,比2015年提高12个百分点。

根据Wind资讯数据显示,截至2019年5月末,债券市场存续期水泥行业发行人18家,存续债券合计123只,债券余额合计为1349.50亿元(不包括山水水泥存续债券)。其中,公司债券合计59只,余额为620.50亿元,余额占比为45.98%;短融和超短融合计为36只,余额为324.00亿元,余额占比为24.01%;中期票据合计24只,余额为383.00亿元,余额占比为28.38%;定向工具合计4只,余额为22.00亿元,余额占比为1.63%。

从18家债券发行人外部信用评级来看,截至2019年6月末,AAA为7家,AA+为4家,AA为7家。其中,2019年上半年,冀东水泥由AA+调为AAA,万年青水泥由AA调为AA+,青松建化由AA-调为AA。整体来看,发债水泥企业资信水平有所上升。

(一)我国经济将继续保持较快发展,水泥需求仍较为旺盛,水泥供给因政策影响将有所收缩,预计2019年下半年水泥价格仍将保持在较高水平

2018年,我国经济继续保持稳定发展,GDP同比增长6.6%。2018年,全国固定资产投资完成额累计同比增长5.9%,增速进一步放缓。其中,房地产投资全年增速达到8.30%,较2017年的3.60%上升4.7个百分点;基础设施建设投资增速降幅较大,2018年9月跌至0.26%,2018年12月回升至1.79%,但仍处于较低水平。整体来看,房地产投资的较快增长对冲了基础设计建设投资增速下滑的影响,水泥需求总体比较平稳。

在供给端方面,2018年水泥行业错峰生产继续延续,同时环保政策对水泥行业影响较大,推动部分落后产能淘汰出市场,总体供给得到有效控制。整体来看,2018年水泥市场需求平稳,供给有所收缩,从而导致水泥价格整体有所提升,其中华东地区价格增长较快,东北地区价格增长相对较小。

2019年以来,在经济保持平稳发展、房地产投资和基础设施建设投资增速加快的背景下,水泥行业需求仍将较为强劲。同时,受去产能及环保政策影响,水泥供给增长仍将面临一定压力,预计2019年下半年水泥价格仍将继续处于高位。

(二)水泥行业去产能和环保政策将会进一步落实,水泥行业产能利用率和集中度将会进一步上升,市场竞争格局将会更加有序

2016年12月,工业和信息化部联合环境保护部发布《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》,对2016~2020年水泥错峰生产做出了部署。2017年12月,中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划(2018~2020)》,对2018~2020年去产能的目标和任务进行了部署,要求三年压缩熟料产能39270万吨,关闭水泥粉磨站企业540家,将全国熟料产能平均利用率提升至80%,水泥产能平均利用率提升至70%,前十大企业熟料产能集中度达到70%,水泥产能集中度达到60%。

预计2019年下半年,去产能和环保政策将得到进一步落实,落后产能淘汰进程将会进一步加快,产能利用率和集中度将会进一步上升,水泥行业竞争格局将会更加有序。但另一方面,部分落后产能中小水泥企业仍将面临被整合或关闭风险。

(三)受水泥价格上升影响,水泥行业净利润和盈利能力均保持较快增长;预计2019年下半年,水泥行业净利润和盈利能力仍将处于较高水平

得益于水泥价格的上升,2018年18家水泥企业合计实现营业收入6703.61亿元,同比大幅增长51.10%。2019年一季度,18家水泥企业(不含尚未披露一季度数据的天瑞水泥,下同)合计实现营业收入1325.16亿元,同比增长42.87%,继续保持快速增长。受营业收入大幅增长影响,18家水泥企业期间费用率持续下降,2016~2018年期间费用率分别为20.91%、17.59%和13.58%,成本控制能力进一步增强。

得益于营业收入的大幅上升以及成本控制能力的增强,水泥企业净利润水平持续增长。2018年,18家水泥企业合计实现利润816.77亿元,同比大幅增长99.90%。2019年一季度,18家水泥企业合计实现利润152.41亿元,同比大幅增长51.13%,增速有所放缓。

从盈利能力指标来看,18家水泥企业毛利率持续上升,2016~2018年平均毛利率(不含华润水泥)分别为24.98%、29.14%、33.52%。其中尖峰水泥和华新水泥毛利率分别达到41.85%和39.65%,处于较高水平。2019年一季度,受水泥价格有所回落影响,毛利率下降为27.77%。2018年,18家水泥企业平均营业利润率(不含华润水泥)达到近五年来最高水平,达到16.25%,同比增长4.03个百分点。其中海螺水泥和尧柏水泥营业利润率分别达到31.06%和30.22%。2019年一季度,受水泥价格回落影响,18家水泥企业营业利润率下降至14.48%。其中,青松建化和宁夏建材分别为-54.32%和-10.35%,主要由于季节性因素导致一季度发生亏损所致。

预计2019年下半年,基础设施建设投资增速加快,房地产投资将有所回暖,水泥需求量和价格仍将继续处于较高水平,水泥行业净利润水平和盈利能力有望继续上升。

近年来,水泥行业积极响应去杠杆政策,不断降杠杆,资产负债率整体呈持续下降状态。2016~2018年及2019年一季度,18家水泥企业平均资产负债率分别为67.49%、64.50%、58.71%和57.90%,整体资产负债率下降至较为合理水平,但少部分企业资产负债率仍较高。其中,2019年一季度,海螺水泥资产负债率为19.48%,处于很低水平;中联水泥和西南水泥分别为80.19%和75.66%,处于较高水平,但资产负债率整体仍有所下降。

从速动比率和流动比率来看,2016~2018年及2019年一季度,18家水泥企业流动比率分别为64.64%、69.03%、81.60%和86.25%,持续上升;扣除存货的速动比率分别为55.18%、59.15%、70.27%和73.74%,亦持续上升。从存货周转率来看,2016~2018年,18家水泥企业(不含华润水泥)算数平均存货周转率分别为6.80倍、8.06倍和9.29倍,持续上升且处于较高水平,存货周转水平良好。其中,中材水泥和海螺水泥2018年存货周转率分别达到22.77倍和15.14倍,处于很高水平;而亚泰集团和青松建化分别为1.12倍和3.36倍,存货周转水平相对较弱。

(五)发债水泥企业债务和利息保障能力持续上升,整体偿债能力较强,部分债务负担较重企业仍需提升偿债能力

从现金流来看,2016~2018年,18家水泥企业经营活动净现金流合计分别为626.65亿元、878.82亿元和1588.89亿元,经营性现金流持续流入;投资活动净现金流合计分别为-311.61亿元、-313.12亿元和-565.97亿元,投资性现金流持续流出;筹资活动净现金流分别为-263.78亿元、-499.63亿元和-846.32亿元,筹资性现金流持续流出。整体来看,18家水泥企业经营性现金净流入额仍大于投资性及筹资性现金净流出额之和。

从货币资金/总负债来看,2016~2018年,18家水泥企业(不含华润)的货币资金/总负债均值分别为11.98%、13.24%和19.14%,货币资金对总负债的保障能力进一步增强。2019年一季度,海螺水泥、万年青水泥、宁夏建材和华新水泥的货币资金/总负债均超过40%,债务保障能力很强。

从EBITDA利息保障倍数来看,2016~2018年,18家水泥企业的EBITDA利息保障倍数均值分别为7.07倍、9.50倍和18.56倍,持续上升且处于较高水平。其中,2018年海螺水泥、尖峰水泥、万年青水泥和中材水泥的EBITDA利息保障倍数均超过30倍,利息保障能力很强;而中联水泥、西南水泥、青松建化、亚泰集团的EBITDA利息保障倍数均低于3倍,利息保障能力相对较弱。

整体来看,18家水泥企业偿债能力指标整体处于较好水平。预计2019年下半年,得益于盈利能力继续保持较高水平,水泥企业偿债能力指标整体有望继续保持较好水平,部分债务负担较重的水泥企业仍需提升偿债能力。

预计2019年下半年,我国经济仍将保持较快发展,水泥行业去产能和环保政策将会进一步落实,水泥价格仍将处于较高水平;营业收入和净利润增长仍将保持较快增长,盈利能力仍将处于较高水平;流动性指标仍将处于较好水平,抵御流动性风险能力仍较强;水泥行业偿债能力指标将会得到进一步改善,偿债能力有望进一步增强。预计2019年下半年,我国水泥企业整体将继续稳健发展,信用风险展望保持稳定,但部分产能落后中小水泥企业以及财务状况较差水泥企业的信用风险仍需加强关注。

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