债牛行至末程，拐点预计出现在下半年

文/李湛等

在2019年股票市场大幅上涨的背景下，债券市场未来走势如何、债牛能否延续成为市场关心的问题。去杠杆、严监管、防风险等政策共振叠加导致信用紧缩是驱动2018年债券市场走牛的主要因素，2018年末以来去杠杆、严监管、防风险等政策出现较大调整，市场预期扭转，债牛已行至末程。近期经济数据表明，经济下行仍在持续但已显现企稳迹象，经济下行压力预计在二季度或三季度得到扭转，货币政策则在其后出现转向。货币政策由松转紧的调整将真正导致债牛终结，债市走势预计在下半年迎来拐点。

一、政策共振叠加导致信用紧缩是2018年债券市场走牛的主要原因

由于经济下行压力增大，2018年债市利率大幅下行。2018年全年，10年期国债利率下行65BP，10年期国开债利率下行118BP，5年期AAA利率下行136BP，5年AA利率下行83BP（图1）。

图1：2018年债市利率大幅下行

（资料来源：Wind数据库，下同）

债市违约大幅增多。2018年全年共有52家发行主体发行的134只债券发生违约，合计规模1223亿元，其中，新增违约主体有43家，涉及金额1026亿元，违约主体数量和涉及金额均创历史记录。2018年信用债违约具有两大特征。一是违约主要集中在民营企业并且向民营上市公司群体扩散。2018年债市违约大幅增加，民企违约家数和违约金额均接近90%，民企违约占比明显提升。被市场视为优质发行主体的民营上市公司债券违约显著增加，超出市场预料。2018年共有15家上市公司首现信用债违约，并且均为民营企业，占当年新增违约主体的比重近35%，所涉违约金额占比达25%。二是违约企业所涉及的行业增多，行业特征不明显。在上一轮债券违约高峰，2015-2016年间信用债违约主要发生在钢铁、煤炭、光伏行业等产能过剩行业。2018年新增信用债违约主体涉及的行业数量较以前年度显著增加，新增的43个违约主体涉及17个行业（申万一级），并且违约在行业中的分布较为均匀，未有明显的行业特征。

信用债净融资规模自2017年以来即处于不稳定状态，但经济下行、债市利率下行、债市违约增多却发生在2018年，其主要原因是2017年下半年以来防风险、去杠杆、严监管等政策快速推进、共振叠加导致的紧缩性效应，尤其是监管层对影子银行的过严治理（图2）。受监管层对影子银行“拆解式”监管影响，以信托贷款和委托贷款为代表的影子银行体系融资大幅负增长，影子银行体系的信用创造功能基本消失（图3）。而根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算，影子银行在信用货币创造中占比约为20%。金融体系中20%左右的信用创造功能在短时间内被移除，这相当于是出现了一场小型金融危机，足以引发经济下行和资本市场大幅波动。信用紧缩反映在金融数据层面是社会融资规模存量增速节节下滑。至2018年末，社会融资存量增速仅有9.78%，较2017年下滑了3.62个百分点（图4）。正是因为信用紧缩是驱动经济下行和债市违约的主要因素，所以2018年信用债违约具有“违约以民企为主”“行业特征不明显”的特征。

图2：信用债净融资规模自2017年以来即处于不稳定状态

图3：以信托贷款和委托贷款为代表的影子银行体系融资规模大幅负增长

图4：社会融资规模存量增速节节下滑，全年下滑3.62个百分点

二、政策调整扭转市场预期，债牛行至末程

（一）政策调整扭转市场预期

去杠杆、严监管、防风险等政策共振叠加导致信用紧缩是2018年经济下行、资本市场大幅波动的重要原因，2018年末以来，去杠杆、严监管、防风险等政策陆续出现重大调整，市场预期逐渐扭转，资本市场反转性行情开始出现。

一是经济去杠杆调整为结构性去杠杆。2017年7月召开的全国金融工作会议要求“（金融工作要）推动经济去杠杆”，因此2018年上半年货币政策和信贷政策整体偏紧，一些在上轮宽松货币政策周期中过度负债、经营效益不高的企业资金链断裂，出现债券违约。从2018年下半年开始，决策层认为我国宏观杠杆率已经趋于稳定，年末的中央经济工作会议提出“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”。在“结构性去杠杆”的政策取向下，去杠杆工作更注重向“改革”要动力，对信贷政策和货币政策的约束降低。2018年4季度的央行货币政策执行报告将货币政策定调从之前的“稳健中性”改为“稳健”，货币政策趋于宽松。

二是金融风险定义生变，金融防风险出现较大调整。习近平主席在2016年末的中央经济工作会议上的讲话指出，“金融风险易发高发，虽然系统性风险总体可控，但不良资产风险、流动性风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在累积，金融市场上也乱象丛生。”讲话将金融风险定义为不良资产风险、影子银行风险、政府债务风险等。2017年末的中央经济工作会议指出，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，要“做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动”。为落实中央经济工作会议要求，2018年金融监管层和地方政府加快了对影子银行风险、地方政府债务风险等金融风险的治理步伐，金融风险有所缓释的同时也导致了信用紧缩和内需回落的结果。2019年1月，习近平主席在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上发表重要讲话，讲话没有专门论及金融风险，而是将金融风险置于经济领域风险之内，经济领域风险则包括房地产风险、金融监管政策事前评估不到位引发金融风险、未被监测到的金融隐患引发金融风险、中小企业经营困难和就业风险、国企改革（僵尸企业）滞后的风险。从讲话内容来看，金融风险的定义出现较大变化。一是不再视金融风险为经济风险的代名词或主要内容，金融风险仅是经济风险一部分。如果因为治理金融风险而导致金融体系服务能力不足，进而导致企业经营困难和经济下行，也属于经济风险。二是对金融风险的定义更具实操性。以金融领域划分金融风险（如影子银行风险、债券市场风险、信贷风险等）虽清晰明了，但此种分类的实操意义不强，并且有掩盖风险背后真正原因、混淆矛盾焦点的缺陷。许多时候金融风险仅是表象，背后则是国企改革滞后、央地关系不协调财权事权不匹配等问题，治理金融风险需以改革为切入点，而非针对表面上的金融业务。三是最新的定义还将监管政策引发的金融风险包含在内，对金融风险的认识更加全面。金融风险定义出现变化意味着金融防风险将出现较大调整，金融监管将更加注重预期引导、事前分析和监测，而非监管政策的急剧调整，这有利于监管协调加强和货币政策传导渠道疏通。

三是金融监管向激发市场活力的方向调整。2018年11月5日,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，此后科创板改革快速推进，进展之速远超市场预期，传递了金融监管重心向激发市场活力的方向调整的重要信号。十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，但在近些年的金融严监管和防范金融风险等工作的推进过程中，政府对资源配置的影响力越来越大，市场对资源配置的影响力反而有所缩减，金融市场活力减弱，市场参与者对经济发展的信心也受损，舆论中出现国进民退、民营经济退场论等奇谈怪论。科创板改革快速推进，实施方案问题导向和市场化取向鲜明，表明发展是第一要务，服务经济建设则是金融市场和金融监管的重要任务，金融监管将调整监管政策，激发金融市场活力以服务经济建设。

四是稳增长成为重要政策目标。2018年7月，政治局会议分析经济形势，认为“经济运行稳中有变”，提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，开始提及稳增长。之前对经济形势的定调为“经济运行稳中向好”，政策主要围绕三大攻坚战制定和执行。2018年10月，政治局会议分析经济形势，认为“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，正式提及经济下行压力。2018年12月，中央经济工作会议要求“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间”，强调“坚持把发展作为党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心”，稳增长成为经济金融工作的重要甚至首要政策目标。

五是对民营企业的支持力度显著增强。2018年，民营企业遭遇融资困境和经营困境，成为推升债券市场违约风险的主要群体。2018年11月1日，习近平主席主持召开民营企业座谈会，指出“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变”，“我国民营经济只能壮大、不能弱化”，要求“为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难”。此后，中央部委和地方政府出台多项支持民营企业政策。例如，人民银行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取信贷支持、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具“三支箭”的政策组合支持民营企业拓宽融资途径。受政策提振影响，民营企业融资环境显著好转。2018年11-12月，民营企业发债规模同比增长70%；人民银行推出的民企债券融资支持工具，直接和间接支持了49家民营企业发行313亿债务融资工具。

随着严监管、防风险、去杠杆等政策出现调整，政策共振叠加导致信用紧缩的局面已经出现改变，宽信用正在发生。进入2019年以来，社会融资规模存量增速以及银行业资产增速扭转2018年以来的持续下行势头，出现回升走势。截至2019年2月，社会融资存量增速已较去年年末回升0.4个百分点，银行业资产增速则连续两个月实现回升（图5）。随着政策调整的推进和金融数据的改善，市场对于中国经济下行的预期开始调整，表现为股市大幅反弹，债市利率下行势头趋缓并且出现上行迹象。2018年1季度，沪深300指数大涨近30%；10年期中国国债收益率仅下行16BP，下行幅度较前期大幅收窄，也低于同期10年期美债28BP和1年期德债32BP的降幅。

图5：社会融资规模存量和银行业资产规模增速结束下行势头出现回升

（二）经济下行压力持续但可能弱于市场预期

一方面，经济下行压力仍在持续。2018年下半年以来，工业企业利润增速持续下滑，已经是经济增长的负面信号。最新的2019年1-2月份全国规模以上工业企业利润增速为-14.0%，创多年来新低。受工业企业利润增速下滑影响，制造业投资出现放缓势头，2019年1-2月制造业投资增速仅有5.9%，较2018年全年增速低3.6个百分点（图6）。2018年制造业投资增速保持在较高水平，成为稳投资的重要力量。随着工业企业利润增速下滑甚至负增长，制造业投资增速可能维持低位徘徊，成为经济增长的拖累项。

图6：2019年1-2月工业企业利润增速大幅下滑，制造业投资出现放缓势头

另一方面，工业通缩阴影正在消散。2018年下半年以来，PPI同比增速持续下行，至年末已跌至0.9%，距离工业通缩仅一步之遥。但自2018年11月末起，大宗商品价格持续反弹，至2019年2月末，南华工业品指数已接近前期高位，与同期PPI同比增速持续回落形成背离，PPI走势逆转或早于市场预期（图7）。宽信用局面在1月份才真正出现，而基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速下滑的局面虽在2018年四季度得到扭转，但仍处于较低水平，在宽信用、稳投资等政策显效之前大宗商品价格即已走强表明经济韧性可能强于预期，经济下行压力可能弱于市场预期（图8）。周末公布的3月PMI及其分项数据全面回暖，官方制造业PMI时隔三月回升至荣枯分界线上，进一步印证工业通缩阴影正在消散。从这个角度来看，PPI走势和经济下行走势扭转或早于市场预期，债牛已行至末程。

图7：大宗商品价格走势和PPI走势出现背离

图8：基础设施投资增速仍在低位徘徊，但PMI数据已出现反弹

（三）国外市场扰动不断，但可能短期影响居多

美联储鸽派程度超预期，美债利率大幅下行。当地时间3月20日下午，美联储发布议息会议声明，决定暂缓加息并在9月底停止缩表。在美联储公布的“点阵图”上，17名委员中有11人认为2019年无加息。而2018年12月的预计中，仅有2人如此认为。美联储还下调了美国GDP增长预期，预计2019年GDP增长2.1%，低于12月时预期的2.3%。无论对于加息还是缩表，美联储较市场预期更偏鸽派。美联储议息声明发布后，美债利率和美元指数大幅下行，美股则先涨后跌，反映了市场对美国经济放缓的担忧。2018年，由于中国债市利率大幅下行，美债利率则在美联储加息预期下持续上行，中美利差大幅收窄，1年期利差数据甚至倒挂，成为制约央行货币政策操作和中国债市走势的重要因素。同时，美债收益率出现期限倒挂，表明市场对美国经济走势疑虑加深（图9）。随着美联储放缓加息，美债收益率下行，中美利差数据再次拉大，央行也获得了货币政策操作空间，中国债市利率下行空间也有所打开（图10）。

图9：美债收益率快速下行，5年期和1年期美债收益率倒挂

图10：2018年中美利差大幅收窄甚至出现倒挂，美联储放缓加息速度后中美利差拉大

欧洲经济疲弱势头延续，成为影响全球货币政策和债市走向的重要力量。德国是欧洲经济火车头，但2019年以来德国制造业PMI滑落至荣枯分界线下，3月制造业PMI仅有44.7%，大幅低于市场预期。数据公布后海外主要经济体债市收益率大幅下行，10年期德债收益率跌至负值区间。但需要注意的是，欧洲经济疲弱和汽车新排放标准带来的扰动有关。2018年9月份欧洲正式引入新的排放测试（WLTP），其后欧洲汽车销量、产量大幅下降，导致德国工业生产出现大幅波动（图11、图12）。WLTP是新的更严格、更准确的汽车排放标准，有些车型无法通过WLTP测试，将不得不退出市场或重新设计，WLTP给这些车型带来的将是长久影响；有些车型可以直接通过WLTP测试，通过测试后就可以继续生产销售，因此WLTP给这些车型带来的仅是短期影响。整体来看，WLTP给欧洲经济带来的既有短期波动，又有长期影响，哪个占据主导尚不清楚，欧洲后续经济走势面临较大不确定性。但可以肯定的是，当前欧洲经济数据不佳在较大程度上仅是短期波动的结果。

图11：2018年3季度后德国汽车产量和欧洲汽车销量大幅负增长

图12：德国制造业PMI大幅下行，10年期德债收益率跌至负值区间

海外方面央行和市场对于经济走势看法出现分歧。美国央行和欧洲央行都认为经济仅是受短期因素冲击而阶段性放缓，所需的仅是暂缓加息。而市场则认为经济将一定概率或较大概率发生衰退，央行需要降息应对。市场情绪和央行货币政策的博弈将走向何方，也存在较大不确定性，成为影响中国债券走势的重要因素。此外，2019年以来包括欧美在内的全球股市普涨，大宗商品和大宗商品股票也取得上行，但债券市场利率却大幅下跌，股票市场投资者和债券市场投资者对经济的看法也出现较大分歧。央行和市场、股市与债市之间的分歧既意味着投资机会，也意味着投资风险。

三、债市拐点预计出现在下半年

当前中国经济正处于政策底向经济底转变的阶段。宽信用、稳增长政策持续发力，经济下行虽在持续，但预计在二季度末、三季度初扭转。理由主要有两方面。一是2018年经济下行来源于政策共振叠加导致的信用紧缩，经济基本面本身没有问题，因此无需像2013-2016年间那样需要经历漫长的去产能、去杠杆过程，信用紧缩移除后经济能较快摆脱下行走势。二是近期经济数据走势较好，包括最新的消费数据呈走稳迹象、剔除春节因素后工业企业增加值增速表现较好、固定资产投资增速小幅回升，经济已经显现企稳迹象（图13、图14）。

图13：社消零增速和固定资产投资增速均呈现企稳回升的势头

图14：1-2月份规模以上工业增加值增长5.3%，剔除春节因素增长6.1%

随着经济下行压力在二季度或三季度得到扭转，货币政策将在三季度或四季度趋于转向，货币政策由松转紧的调整将真正导致债牛终结，届时债市走势将迎来拐点。需要注意的是，股市更多反映的是预期，宽信用、稳增长政策一旦启动，经济下行预期即开始扭转，因此2019年初以来股市出现较大幅度的上涨。但债市则更多反映的是经济基本面和政策基本面，虽然预期已经得到扭转，但经济基本面和政策基本面的扭转要在2019年下半年才出现，债市走势的扭转也将真正发生在下半年。

受经济金融政策向稳增长、宽信用方向调整，以及经济下行压力可能弱于预期等因素影响，2019年债券市场的违约风险将整体可控，好于2018年。但债券市场违约具有一定程度的延续性，2018年债券市场违约创历史新高，而2019年债券市场到期规模处于高位，预计2019年债券市场违约风险也将处于较高位置并有局部起伏。综合近年债券市场违约特征、债券市场到期情况、宏观经济形势等因素来看，2019年房地产行业、综合行业、商业贸易等领域的违约风险相对较高，投资者仍需注意规避债市违约风险。http://www.myfeng.cn/
http://www.xmz.gov.cn/

（作者系李湛，中山证券首席经济学家、研究所所长；方鹏飞、王静瑶，中山证券研究所研究员）

（编辑/张骞 本文系搜狐财经首发，转载请注明）